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　　这些负面影响主要根源于市场信息不对称（information asymmetry）条件下，基金不能有效配置各方的权利义务，造成约束与激励机制的缺失。根据现代信息经济学的基础理论，无论是拥有信息的一方，还是不拥有信息的一方，都可以采取措施缓解或者克服信息不对称的状况，获得最有利的博弈结果{5}。为此，可以通过制度的合理设计克服基金的弊端，并寻求最大化基金正面功用和最小化基金负面影响之间的平衡点。事实上，证券投资者保护基金事后处置风险，而非事前防范证券公司侵害客户利益的制度特性，隐含着监管者要同时加强对证券公司的审慎性监管来控制其过度地从事冒险行为，和加强投资者教育来提升他们的自我保护和风险识别能力的要求{6}。对基金本身，则要遵循约束与激励相平衡的原则，建立根据证券公司风险核定不同缴费标准的机制，也要建立一整套灵活而易于执行的应用机制，才能确保基金克服弊端，有效发挥积极作用。限于篇幅，下文只讨论基金内部有关运作机制的制度设计，其他外部配套制度将另撰文分析。

　　考察海外基金的管理模式，主要有：（1）成立独立的公司，在证券或金融监管当局的监督下负责基金的运作。例如美国根据SIPA成立证券投资者保护公司（以下简称SIPC），并受证券交易委员会（SEC）监管；英国根据《2000年金融服务与市场化法》成立金融服务补偿计划有限公司（FSCS），并受金融监管局（FSA）监管；香港成立投资者赔偿有限公司（SFC），并受证券及期货事务监察委员会监管。（2）由证券交易所附属的公司运作并受其监管。例如澳大利亚的国家担保基金，由澳大利亚证券交易所下属的证券交易担保公司（SEGC）管理，并受到交易所的监管。（3）由行业协会或证券交易所监管，没有成立专门的公司，而是通过基金理事会等方式进行管理。例如日本证券投资者保护基金由日本证券经纪商协会监管，并通过理事会、会员大会和运营审议会运作；加拿大投资者保护基金由加拿大投资经纪商协会、多伦多证券交易所、蒙特利尔交易所、加拿大创业交易所和温尼泊股票交易所共同发起，设立管理委员会进行运作，并和其他自律组织一样，受省级证券委员会监管。

　　事实上，基金管理方式很大程度上取决于一国金融市场的状况和具体的法律制度背景，关键是兼顾基金运作的效益与效率。晚近以来，设立统一的基金并交由单一的组织管理，在扩容资金，降低管理成本的同时为投资者提供“一站式”的索赔服务，已成为趋势{7}。不过，在授予基金管理公司足够的运作权限应对补偿事件的突发性时，也应确保对它进行有效的监管，防止权利滥用。考虑到国内目前证券公司问题的严重性需要政府介入和需求巨额资金，以及长期以来我国证券市场自律监管传统的薄弱，基金以接受证监会的监管为宜，但为保持相对独立性，建立市场化机制，宜效仿第一种管理模式，组建专门的公司进行运作。目前，根据《办法》设立了国有独资的证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称基金公司），负责基金的筹集、管理和使用，正契合国内证券市场的实况，并可借助基金公司的独立运作，保证基金款项的专用。

　　从管理人员组成来看，以美国为例，SIPC的7名董事，2名分别由财政部和美联储从其管理人员或雇员中指派，另外5名由总统根据参议院的建议和同意任命，其中3名为业界代表，2名为公众代表。董事会主席和副主席由总统从公众代表董事中指派。这种分散化的人员构成和以业内力量为主的管理层，可以保证基金决策的中立和维持基金运作与市场的契合度。反观国内，据报道，基金公司的董事会由来自证监会、财政部、央行、证券交易所和中国登记结算公司的人员组成{8}，没有证券业协会和投资者代表。结合国内实况，上述机构人员人主国有独资的基金公司董事会，代表政府力量参与基金公司决策，无可非议。但作为基金主要缴费者的证券公司，其行业组织（证券业协会）代表，以及作为基金补偿对象的投资者，却不能进入公司参与基金筹集、管理和使用事项的决议，在某种程度上可能使基金公司决策偏离行业和公众利益，不仅有失公允，还可能使基金某种程度上成为既往政府救助的化身，违背基金的设立宗旨。因此，建议在基金公司董事会组成中增加这两方面的成员，并保证在一些重大事项上应有其参与才可通过。

　　自设立以来，基金一直维持行业互保属性的根本原因，在于证券业（各证券公司）始终是基金功能发挥的最大受益者，根据权利义务相符的原则，理应负担最主要的资金来源{10}。尽管目前大部分基金强制证券公司加入的规定已使逆向选择问题难于发生，但在所有证券公司都必须缴费的情况下，因基金只补偿问题证券公司的客户损失，实质上是由经营良好的证券公司分摊经营恶化的证券公司损失。虑及防范道德风险和形成证券公司通过良好经营降低会费支出的激励，海外基金大多根据证券公司经营风险的大小执行差别费率，而非同一收费。从实践来看，经营风险的大小难有一个客观且容易判断的标准，海外基金的设计，大抵根据权利义务相匹配的原则，以证券公司资产规模、客户数量、营业收入或利润水平、雇员人数的多少、所属的类别、经营管理水平和风险水平等确定相应的会费{3}。

　　在基金设立的2005年，由于证券市场低迷和证券公司连续三年亏损，由其他方面的资金来源投人启动基金运作，而不涉及向证券公司收费，具有相当的合理性。进入2006年，随着股市行情好转和证券公司业务的活跃，启动证券公司收费已顺理成章。但问题在于，《办法》只原则性地规定：经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整（第12条第2项）。实践中也尚未建立评价证券公司不同风险级别的体系。因此，应进一步提高证券公司的信息披露，结合目前证券业协会对证券公司的创新类、规范类评价，加快制定统一而细化的证券公司监管标准，这样才能借助市场和监管的力量，对比、确定不同证券公司的风险级别，最终形成透明度高而执行性强的缴费标准。当然，与此同时，也要严格追究问题证券公司高管人员的责任和建立证券公司的市场化退出机制，尤其是破产制度，这样才能奖优罚劣，使基金通过收费，一定程度上形成证券公司行为的激励约束机制。

　　一是，通常限定基金的补偿对象为中小投资者，而非机构投资者。这是因为前者比后者在投资经验、承担风险和自我保护能力上逊色许多，居于弱势地位，一旦遭受损失，更容易发生恐慌并动摇投资信心。启用基金对他们进行补偿，能以相对较小的成本消除金融恐慌，恢复市场秩序，最有效果地发挥基金功能。从限定方式看，主要有两种：一种是明文排除机构投资者的求偿，将基金定位在保障散户投资者的利益上。例如，香港《证券及期货（投资者赔偿一申索）规则》第2条规定：（1）持牌法人：（2）认可金融机构；（3）认可交易所、认可控制人或认可结算所；（4）获认可的自动化交易服务提供者；（5）获授权的保险人；（6）获认可集体投资计划的经理人或经办人；（7）身为法团的违责中介人的雇员或相联者；（8）特区政府或海外政府；（9）上述法团的受托人或保管人。这九类主体不属于可向投资者赔偿基金提出申索的投资者。另一种是虽不直接规定补偿对象为中小投资者，但通过限定基金补偿金额，体现保护中小投资者的价值取向。例如，日本基金的客户范围虽不区分个人和机构，但规定最高偿付金额为1000万日元，以建立对一般小额投资者的保护制度{13}。

　　二是，通常排除一些符合客户定义，但有利害关系的投资者。这些人可能比其他投资者掌握更多证券公司的信息或与证券公司存在利害关系，有机会参与公司决策并对公司问题负有责任。如允许基金补偿他们的损失，就会陷入奖励违法行为的悖论，刺激他们更多地从事冒险行为，滋生道德风险。一般这类排除的对象范围包括：（1）证券机构的一般合伙人、董事、监事和高级管理人员，有时也扩展到他们的配偶与亲戚；（2）证券公司的大股东、实际控制人或者关联企业；（3）不为投资者提供投资服务，而只为自身经营需要的证券公司。许多国家的基金都有这方面的规定，例如美国SIPA的第9（a）之（4）、（5）项，日本《证券交易法》第79条之五六第二项等。

　　查看我国的制度设计，《办法》第3条仅简单规定对发生问题的证券公司债权人，按照国家有关政策进行偿付，没有明确界定债权人的范围。这既不方便基金的操作．使投资者形成稳定的补偿预期，也容易使基金落人之前政府救助的窠臼，无法突显基金的市场化处置机制定位。回看2004年，指导央行运用再贷款处置问题证券公司的《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》（以下简称《收购意见》），对补偿对象的身份，采取了区别对待的策略：对证券交易结算资金被挪用的经纪业务的客户．不分个人或者机构投资者，一律予以收购；对于包括委托理财和证券被挪用而发生损失的债权，只限于个人债权，排除机构投资者。这种做法契合当前我国以中小散户为主的证券市场状况，具有相当的合理性，可以为《办法》的具体执行所沿用。不过在沿用时，应适当参照国外做法，增加对利害关系人的排除规定，并把它和加强对证券公司责任人的追究这一制度建设有机结合起来，这样才能发挥基金效用并保障证券市场的安全。

　　当证券公司发生问题，那些登记在客户名下，权属清楚的资产可由客户行使取回权，从证券公司中取回；而那些权属不清或被挪用的资产，在证券公司资不抵债时，很可能需要由基金偿还。造成客户损失的原因往往多种多样，基金所补偿的，应是基于经纪关系将资产寄托在证券公司处，在证券公司发生问题时未能得到足额偿付的损失。通常，信用交易下客户足额支付款项的资产也被包括在补偿范围之内。出于证券市场投资者风险自负及与其他证券市场制度协调的考虑，必须排除某些原因造成的损失不予赔偿。从海外基金的经验来看，主要排除：（1）因市场价格变动发生的客户资产损失；（2）因股票发行人、证券公司或其他市场参与者欺诈客户、内幕交易、操纵市场等违法违规行为造成的客户损失；（3）因证券公司不当的投资建议或管理造成的客户损失；（4）因通货膨胀等宏观经济原因及不可抗力等因素所造成的客户损失。另外，客户必须在基金公告的申报债权期间提出请求，否则除非有正当理由，过期将不予偿付。当然，此种情况下，客户仍可作为债权人参与证券公司清算。

　　考察我国《办法》规定，基金将在证券公司被撤销、关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时启动，或用于国务院批准的其他用途，这既契合当前证券公司处置的情形，可以相对有效地化解金融风险，又保留了一定的制度弹性。但值得注意的是，尽管新《证券法》第153条已规定证监会有权对证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施，而新修订的《企业破产法》也将金融机构的破产纳入其中，但具体如何规范化操作以及如何处理证券公司的破产问题，还欠缺细化的法律规范。因此在执行《办法》的过程中，应尽快推进《证券公司监督管理条例》、《金融机构破产条例》的出台，以便衔接处置程序，保护基金公司和投资者的合法权益。

　　另一方面，《办法》虽然规定基金补偿的是客户对证券公司的债权，并要求投资者自行负担因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失（第4条第2款），但未对所补偿的债权种类和更明确的补偿排除做出限定，这不利于基金落实保护作用。回看《收购意见》，其细分了收购对象的类别，包括客户证券交易结算资金和个人债权，后者进一步细分为：（1）个人储蓄存款；（2）个人持有的金融机构发行的各类债权凭证；（3）委托金融机构运营的财产，即委托财产（包括委托理财和信托）权属不清或者被挪用的形成对金融机构的个人债权，纳入收购范围；权属清晰，未被挪用的不作为清算财产，不纳入收购范围；（4）个人证券（包括股票、国债和其他债券）被挪用的形成的对金融机构的债权。并且，个人债权人可选择接受收购或者参加证券公司的最后清算。注意到《办法》第18条规定，如要动用基金的，由证监会根据证券公司风险状况制定风险处置方案，基金公司制定基金使用方案，报国务院批准后，由基金公司实施，采取的是一事一议的处理方式。这种规定尽管可能契合目前问题频出而情况复杂的证券公司，但从建立有效的风险处置市场机制来看，却缺乏制度的可预见性和操作的透明度，无益于增强投资者的市场信心。因此，在补偿范围的操作上，应总结《收购办法》的相关规定，并参考国外的补偿例外，制定基本的指导准则。另外，随着2006年8月1日《证券公司融资融券业务试点管理办法》的实施，《办法》也应随之补充对信用交易损失的处理。

　　值得注意的是，一些国家的基金并不单纯给予投资者现金补偿，而是寻求多样化的处置方式，尽量减少投资者的潜在损失或者促使原有投资交易继续进行。正像有关研究指出的，投资者保护基金的目标是将证券公司为客户持有的证券头寸和现金金额完璧归赵{14}，使投资者尽量恢复到证券公司倒闭之前的状况。美国1978年修改SIPA时，就授权SIPC托管人为满足客户的请求可以在“公平有序的市场”上购买相应的证券补偿给投资者，并且经SIPC批准，在基金的补偿限额内，可以不经客户同意将其账户整体转给另一家证券公司经营。当然，客户可以选择获得现金和证券的补偿或继续接受新证券公司的服务。这些安排，既体现了基金在成本最小化与风险有效控制之间的探索，又体现了基金对投资者周到的保护。

　　正如上述，《办法》采用一事一议的方式而未规定具体的补偿限额，容易使基金陷入类似政府救助的恶性循环，落空基金的价值定位。注意到《收购意见》对此作了一些具体处理：对于客户证券交易结算资金和个人储蓄存款的合法本息全额收购；对于个人债权只收购本金部分，10万元以内（含本数）的全部收购，10万元以上的部分按9折收购。作为一种过渡性的处理方式，这种补偿额度是否恰当，虽还有待实践检验，但其有限补偿的思路可为《办法》所借鉴，并可在经验积累的基础上发展出能为《办法》所用的补偿额度和比例规则。另外，在目前处理问题证券公司的实践中，已有转让客户业务给其他证券公司经营的做法，《办法》应合理地加以吸收，授权基金公司享有类似的权利，以贯彻保护投资者合法权益的宗旨。

　　第一，基金公司代位取得客户债权，参与证券公司清算时。已丧失加快清偿补偿投资者这个优先权授予的理由，如再延续该种优先权，可能会过度侵害一般债权人的利益。第二，有学者通过研究存款保险制度中存款保险机构代位取得具有优先受偿顺序的存款债权，指出这可能会降低主管机关勇于采取立即纠正措施，而延误处理问题金融机构之时机{16}。与存款保险制度相类似，如果基金公司可以获得受偿优先权，也可能导致如上不良后果，反而背离基金宗旨。第三，如果基金公司代位行使的只是一般债权，必然会注意成本核算，不仅会认真对待客户的偿付请求，也会积极参与证券公司的清算，尽量收回资产。第四，基金公司如因基于一般债权人地位而无法得到较多清偿，从而使基金承担一些证券公司处置的损失，这也符合基金设立的行业互保属性。

　　金融安全网一般是指在银行自身的风险内控之外，由政府、监管当局、中央银行以及银行同业编织的一种带有公共性质的安全保护网络。广义的金融安全网，包括金融监管当局的审慎性监管、中央银行的最后贷款人手段和存款保险制度，狭义的只包括后两者。参见林平：《银行危机监管论》，北京：中国金融出版社，2002年版，第27页。证券投资者保护基金创设之后，也和金融监管当局的审慎性监管、中央银行的最后贷款人手段一起构成了针对证券业的金融安全网。当然，随着金融混业经营和统一监管的形成，一些国家不再分设银行业或证券业的补偿机制，而是合二为一，适应混业趋势。例如，英国根据《2000年金融服务和市场化法》，实施新的金融服务补偿计划，统一补偿银行业、证券业和保险业中投资者的损失。

　　例如，美国纽约证券交易所的特别信托基金因过多证券公司的倒闭在1970年夏天就已经枯竭，此时通过S1PA建立基金无疑意义非凡。参见乔尔·塞利格曼著，田风辉译，《华尔街变迁史——证券交易委员会及现代公司融资制度的演化进程（修订版）》，北京：经济科学出版社．2004年版，第472页。对许多市场化的国家和地区而言，因传统上认为证券公司外部性弱于商业银行，通常未将央行再贷款直接引入证券监督制度中，例如美国、加拿大、日本、我国台湾等，为此建立基金保护投资者也有重大意义。参见姜洋：《中国证券商监管制度研究》，北京：中国金融出版社，2001年版，第224页。此外，在动用央行再贷款的国家，例如中国，因面临诱发市场道德风险和增加通货膨胀的压力。也需要寻求具有透明度、稳定性和市场化效果的基金替代，因此建立基金的意义也显而易见。