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　　CMBS产品是一种不出表的证券化产品，其本质与商业物业经营性物业贷款这类银行传统信贷产品相似。CMBS产品多采用信托+资产支持专项计划的双SPV结构。首先，需要构建信托产品，目前市场上一般采用财产权信托模式，先由原始权益人与借款人签订借款协议，而后原始权益人与信托公司签署财产权信托合同，形成财产权信托。增信方面，采用物业抵押以及应收账款质押等方式进行担保，形成增信。财产权信托设立后，资产支持专项计划进行资金的募集，并向原始权益人购买其持有的财产权信托受益权，至此整个产品设立完成。由于CMBS产品结构复杂，并向合格投资人出售，在CMBS产品的设立过程中，需要多家中介机构的参与：例如需由评估机构对抵押的物业进行评估确认其评估价值，需由现金流预测机构对物业未来的现金流进行预测，需由律师事务所开展尽职调查出具法律意见书并撰写交易文件，需由证券公司等机构作为计划管理人负责项目的发行和管理，而最关键的是，需由评级机构基于融资人的主体信用、物业评估价值以及预测现金流来设计资产支持专项计划产品的规模和结构。对于不同信用评级的主体，评级机构对于其发行产品的物业抵押率、现金流覆盖倍数等参数的要求是不同的。CMBS产品结构会分为优先A、优先B和次级证券，因为优先B的偿付顺序在优先A之后，且现金流覆盖倍数更低，其收益率一般较优先A更高，次级证券分配到的是剩余现金流，一般由原始权益人持有。

　　与传统的经营性物业贷相比，CMBS产品主要具有如下的特点：一是规模相对更大。由于CMBS产品要求的抵押率一般较经营性物业贷更低，相同的底层资产发行CMBS产品取得的融资规模要较经营性物业贷更大；二是发行利率相对有优势。CMBS产品的发行面向更广泛的投资人，发行成本通过簿记的方式确定，因此可能取得更低的融资成本；三是资金使用用途更为灵活。相对而言，经营性物业贷一般只能够用于物业的改造提升或是替换存量贷款，贷款资金用途相对有限，而CMBS产品资金使用限制较少。需要注意的是，CMBS产品会对不动产经营的合规性提出更高的要求，发行阶段和存续期阶段需要支付的中介费用和存续期管理的复杂性也是企业需要考虑的因素。

　　在国内尚未推出关于REITs的对应法律法规和政策前，市场上发行的相关产品的形式介于固定收益产品和公募REITs产品之间，称为类REITs。类REITs是一种私募产品，并没有真正的形成公开募集，大多采用私募基金+资产支持专项计划的双SPV结构，后来根据监管要求市场上也逐渐开始出现资产支持计划直接持有项目公司的单SPV结构产品。与CMBS产品不同，类REITs产品是一种可以实现出表的证券化产品。以双SPV结构为例，项目公司持有目标不动产，资产支持专项计划持有私募基金份额，私募基金取得资产支持计划提供的资金后向项目公司股东收购项目公司股权和其对项目公司的债权。当不动产在项目公司名下且项目公司存在对母公司的债务时，可以采用发行类REITs产品的方式实现募资；或者也可以通过搭建SPV+反向吸收的模式构建股债结构后，再进行募资。股债结构的优势是可以合理筹划产品存续期所得税，进一步提升投资者权益。与CMBS产品一样，类REITs产品的发行需要聘请相关中介机构并承担费用，并且，由于涉及项目公司的产权转移，还要进一步考虑在此过程中涉及的所得税等税费。与CMBS产品项目相比，类REITs产品的主要特点为：一是偏权益性。在满足一定条件的情况下，类REITs产品资产可以通过真实出售，实现资产的出表，进而降低企业的资产负债率，优化融资结构，改善财务指标。能否实现出表，要结合会计准则，综合考虑融资人是否实际拥有权利、可变回报以及权利与可变回报的相关性；二是退出难度相对较小。CMBS产品的增信主要依靠底层物业抵押，而抵押权的实现通常要通过法律程序，通过拍卖等方式实现处置，程序相对复杂。类REITs产品中私募基金持有项目股权，可以直接通过出售项目公司股权的方式实现处置；三是主体信用隔离更强。类REITs因为实现了项目公司股权的出售，底层不动产与主体的隔离更为充分，而CMBS产品因为不出表，更为依赖主体信用。